老板电器VS信立泰,为啥差异大?

 

有这么两家公司,它们都是各自行业的龙头,同时,都遇到了营收、净利润增速下滑的窘境,然而——

A公司,2010年至2016年以来,净利润增速保持在40%左右,但唯独只在2017年,净利润增速下降至20%,结果市场一片哀嚎,该公司遭到投资机构和韭菜们的一致唾弃,股价分分钟腰斩。

其实,比起A公司,B公司的业绩增速下滑,要惨烈得多。

A公司紧紧是2018年半年增速下滑,而B公司,增速下滑了不止半年,而是整整5年!

从2010年至2016年以来,B公司净利润增速持续下滑,从最高同比增长60%,下降到个位数,增速沦落到只有9.8%,并且在2017年,净利润继续下滑,净利润增速只有3%。

这个增速下滑,已经不是腰斩,而是腰斩腰斩再腰斩。

这两家公司,A公司是老板电器,B公司是信立泰。

从增速来看,明明B公司业绩上遇到了大麻烦,不仅增速多年持续下滑,而且增速还跌到了个位数,明显遇到“增长困境”,但这些增速下滑的年份里,股价一直异常坚挺,PE-TTM估值仍有20倍。而A公司,仅仅是半年增速下滑,就被整个市场唾弃,踩入谷底,PE-TTM估值只剩下13.5倍。

看到这里,有一件事,值得我们所有资本市场的从业者仔细思考:

如果按照市场对老板电器增速下滑的态度和表现,那么像信立泰这样连续好几年增速下滑、腰斩再腰斩,怕是股价要被你们打入天牢、跌成仙股了吧?

好,看到这里,值得我们深入思考的问题来了:

1)老板电器VS信立泰,它们的股价走势,为何大相径庭,这背后的逻辑究竟是什么?这样的估值和市场表现差异,到底是谁错了,是市场错了,还是你错了,我错了?

2)信立泰,连续6年净利润增速下滑,并且身后还有竞争对手步步紧逼,看上去内忧外患,可为什么股价仍然能够如此坚挺?

3)医药行业的估值逻辑,到底是怎样的?信立泰,是否到了否极泰来的时刻?2018年,能否重新回到上升通道?

今天,我们就以信立泰为例,来研究一下仿制药领域的估值逻辑,以及财务特征。

— 01 —

氯吡格雷

心血管病,可以分为冠心病、心绞痛、肺源性心脏病、高血压、高血脂、高血糖等。

据《中国心血管病报告2017(概要)》发布,中国心血管病患病率,处于持续上升阶段。推算心血管病现患人数2.9亿,其中,冠心病1100万,肺原性心脏病500万,心力衰竭450万,风湿性心脏病250万,先天性心脏病200万,高血压2.7亿。

且2015年的心血管病死亡率,仍居首位,远高于肿瘤及其他疾病。

 

来简单看下心血管病的主要分类,以及对应的用药情况:

冠心病,这是最常见的一种心血管疾病,主要因为血管硬化狭窄,血流不能正常流通,导致红细胞不能及时输氧,引起心肌缺氧诱发冠心病。常用的药物,为抗血小板聚集类制剂等。

心绞痛,主要由于冠状动脉供血不足,心肌急剧的暂时缺血与缺氧所引起。常用的药物为:β-受体阻滞剂、钙拮抗剂、硝酸酯类药物等。

肺源性心脏病,主要是由于慢性支气管炎、阻塞性肺气肿、支气管哮喘、肺结核等呼吸道疾病发展而来,引起心脏右室肥大,严重的患者会导致呼吸衰竭和心力衰竭的出现,是一种死亡率非常高的心血管疾病。常用药物为利尿剂等。

除以上的大类疾病外,还有最常见的“三高”:高血压,常用药物为血管紧张素转换酶抑制剂(ACEI)等;高血脂,常用药为他汀类药物,如辛伐他汀、普伐他汀、阿托伐他丁;高血糖,常用药物为磺脲类、格列奈类、α-糖苷酶抑制剂、DPP-4等。

总之,心脑血管药的产品很复杂,有几十种,代表性的药品有:氯吡格雷(冠心病)、前列地尔(心肌梗死等)、磷酸肌酸钠(心肌保护剂)等。其中,氯吡格雷是心脑血管药物中占比最高的一类,占比为8.58%。

 

抗血小板聚集药物,起源于一种我们常见的止痛药,阿司匹林。

1971年,英国物理学家John Vane发现,高浓度的阿司匹林能直接抑制血小板的聚集。之后,阿司匹林就被大量应用于抗血小板聚集中。但是,阿司匹林的抗血小板效果,并不足以治疗高危急性冠状动脉综合征患者。

因此,第二代抗血小板聚集类药物——噻氯匹定,应运而生。

1991年,赛诺菲生产的噻氯匹定,首先获得美国食品与药物管理局(FDA)批准上市。然而,噻氯匹定因起效慢、骨髓抑制等不良事件(AEs)发生率高。于是,它很快被同公司的另一款新品,氯吡格雷所替代。

氯吡格雷在1997年获批上市后,很快成为史上销量第二大的药物。它也是迄今临床应用最广、时间最长和研究证据最多的抗血小板聚集药。

但是,抗血小板药物的研发并未停止。

临床上,约有27.8%急性心肌梗死患者,在发病时会出现呕吐的症状,但是这会对口服的抗血小板聚集药物的效果产生影响,而阿司匹林和氯吡格雷都属于口服药物。

而替罗非班,作为静脉及冠状动脉用药,药效相对稳定,作用于血小板聚集的最终环节,这种方法具有很强的血小板抑制效果,被认为是迄今最强的抗血小板药物之一。

1998年,利用这一原理Medicure的替罗非班上市。这就是第三代抗血小板聚集类药物。

在国内,最先生产抗血小板聚集类药物的公司,就是本案,信立泰。

信立泰创始人,叶澄海,1943年出生于广东省五华县。不同于大部分制药公司的创始人,他并不是医学出身,而是从政出身。1963年,他考上了中国人民大学的国际政治系专业,从“第二党校”毕业的他,开启了他的政治生涯,先后在深圳市、广东省任职。

但是他的仕途却并不太顺利,1984年,恰逢创业兴起,叶澄海决定下海经商。刚开始,他选择很多行业,但是最后都失败了。1989年,叶澄海回到了深圳,开始办制药厂,他的第一家医药公司深圳海滨制药成立了。

1998年,由叶澄海控股的香港信立泰和深圳华泰康,合资创办了深圳信立泰。

2000年,信立泰的氯吡格雷上市了,这就是它的爆款药,直至现在仍然贡献了信立泰的大部分收入。

其实,这款药是一款仿制药。它的原研药是赛诺菲的波立维,1997年在美国上市时,年销售额曾接近100亿美元,成为了医药史上仅次于辉瑞的立普妥(降脂药)的第二大单品。

这么一款爆款药,信立泰是如何取得其专利权授予的呢?

这就要说到我国当时的专利保护方法了。

1999年,药监局发布《新药审批办法》,对新药进行了界定,指“没有在境内生产过的药”。这就意味着,只要这款药没有在国内生产过,国内的制药公司就可以仿制。但这项条款很快被各国抵制。

最后,药监局决定,凡是外企药品,在1985年-1993年在国外享有知识产权或独占权,且未过期的,可以申请行政保护。

2000年,赛诺菲就向药监局申请了“硫酸氢氯吡格雷”的行政保护,同年9月19日获批。可是,信立泰比较幸运,它在同年9月1日就取得了氯吡格雷的生产批文,比赛诺菲的行政保护早了18天。

由于氯吡格雷是一款仿制药,价格比原研药便宜,同时,基于本土作战的优势,信立泰迅速占领了我国大小医院,赚的盆满钵满,而这一战就是12年。

直到2012年,波立维的专利期结束,国内才开始出现第二个氯吡格雷仿制药,由另一心血管巨头、主营器械的乐普医疗生产。

面临氯吡格雷的竞争压力,信立泰先后通过购买专利,研发了比伐芦定和阿利沙坦,让其产品管线逐渐形成梯队。2014年,它又收购了金盟生物和金凯生物,并取得了这两家公司的所有在研药物。

一个依靠仿制药起家的巨头,就这样,被迫开始了“外购专利+并购扩张+自主研发“的新历程。

— 02 —

仿制药

信立泰,成立于1998年,其实控人是叶澄海家族,持有65.73%的股份。

 

信立泰的主营业务为心血管疾病、降血糖、抗肿瘤药物的生产,贡献了82%的收入和93%的毛利。另外,还有少部分是抗生素。其中,主要产品是氯吡格雷,收入占比为65%左右,是主要的收入来源。

其上游,主要是药品合成的化工原料供应商,原材料主要包括7-氨基头孢烷酸(抗生素中间体)、工业丙酮、工业四氢呋喃等。原料可获得性强,其对上游话语权较强。其下游,为医院、医药公司等,销售模式主要采用直销和分销两种方式,且以直销模式为主。其对下游的话语权较弱。

这门生意赚不赚钱,来看数据:

2015-2017年,其营业收入分别为34.78亿元、38.33亿元、41.54亿元;净利润分别为12.7亿元、13.9亿元、14.37亿元;经营活动现金流分别为10.56亿元、14.35亿元、14.58亿元;毛利率分别为73.77%、75.22%、81.1%;净利率分别为36.51%、36.26%、34.59%;3年营收复合增长率为9%,3年利润复合增长率6%。

目前,其已经上市的产品有四个:硫酸氢氯吡格雷(泰嘉)、比伐芦定(泰加宁)、阿利沙坦酯片(信立坦)、替格瑞洛。

其中,硫酸氢氯吡格雷、比伐芦定、替格瑞洛是抗血栓类药物,阿利沙坦酯是降压药。

注意,抗血栓类药物,根据作用的方式不同,主要分为三种:抗血小板聚集类药物、抗凝血药物、溶栓类药物。

抗血小板聚集类药物,主要作用是阻止起凝血作用的血小板活化和聚集;抗凝血药物主要通过干扰凝血过程中的凝血因子,延缓血液凝固时间或防止血栓的形成;溶栓类药物,是当血栓形成时,将其溶解的药物。

对于一家医药公司来说,其营收的核心驱动力,就是:有没有爆款产品,有多少爆款产品、这些爆款产品啥时候上市、上市能放多少量。

因此,在分析其未来业绩成长性时,一定要对每个产品了如指掌,并对每个发展阶段进行详尽的拆分、分析。

于是,我们梳理了信立泰自上市以来的营收、净利润等数据,并将其划分为三个发展阶段,分别是:2009年至2012年(高速发展)、2013年至2017年(受到冲击)、2018年(恢复增长)。

 

— 03 —

高速冲刺

本案,信立泰于2009年上市,上市前业绩快速增长,上市后的四年,收入和净利率也保持高速增长,增长率曾一度达到61%。

这一阶段,高速增长主要得益于明星产品——氯吡格雷。

氯吡格雷,主要用于冠心病PCI(心脏搭桥手术)之后,可以降低血管再次堵塞的发生。PCI手术是治疗冠心病的最有效方式,2017年,全国PCI手术共75.3万例,近几年PCI手术的平均增速为15%。

注意,氯吡格雷的销量与PCI手术的增长密不可分。

之前,我们说过,信立泰“有幸”独家仿制了赛诺菲的原研药波立维,因此,在2000年至2012年间,其霸占了我国巨大的氯吡格雷市场。

2012年,氯吡格雷的市场规模已经达到了50亿元,2007-2012年,氯吡格雷市场的复合增长率高达30%,增长势头强劲,信立泰也借此取得了32%的市场份额。

之后,随着2012年波立维的专利保护到期,氯吡格雷的市场竞争格局被改写,新进入者乐普医疗介入,整个市场形成“三足鼎立”之势。目前,氯吡格雷的市占率最高的仍是赛诺菲,市占率为60%;其次是信立泰,市场份额为34%。

 

另外,值得注意的是,信立泰除了氯吡格雷外,还有抗生素业务。

抗生素,是这一阶段时期比较重要的产品。

之前,国内的医生和患者都陷入了对抗生素极度的依赖,很多医生成为了“抗生素医生”。病人来就医,不开几粒“消炎药”已经不好意思说自己是医生。而滥用抗生素的一个最常见的副作用就是,会产生耐药性,如果得了重病,将“无药可医”。

2011年,国家出台了“限抗令”,禁止滥用抗生素,受政策压力,抗生素药物的高速发展被截断。这直接导致,以抗生素为主的原料药的降幅,高达23%。

对应以上2009年、2011年至2012年这几个关键节点,其经营轨迹、行业动态都反应在股价和估值上。来看:

股价在2009年上市后大涨,涨了206%,PE-TTM最高到了102倍,而后逐渐回调。在2011年附近,股价和市值大幅跳水,股价变成23.71元,PE-TTM回落到40倍附近,并一直震荡到2012年底,最低股价为21.38元,最低PE为20.64倍。

 

— 04 —

遭到冲击

让人担心的是,这种竞争环境、政策限制的大变,并非是短期影响,更像是一种长期的困扰。这点,反应在其收入增速上。

要注意的是,2013年至2017年,长达4年多的时间,营收收入增速持续下滑,从2013年的27%,下降到2017年的8%。

显然,这一个非常危险的信号。你看看老板电器,增速稍有下滑,马上就是腰斩。可对本案来说,尽管增速持续下滑,竞争对手乐普医疗步步紧逼,可以说是“内忧外患”,然而,股价就是一直这么坚挺:

不过,无论如何,依靠单一重磅药物的格局必须立刻改变——可是,问题是,到底怎么改变?

信立泰采用了两种快速的途径:一是购买专利,二是靠并购。

先来看,都买了啥专利。

首先布局的是,和氯吡格雷应用范围类似的比伐芦定——一款用于PCI手术的抗凝血仿制药。

这款药是信立泰从解放军总医院购入的,并于2011年上市。原研药厂商是Medicines,2000年在美国上市,但并未在国内上市。

这款药的市场规模不算大,目前我国市场上仅有两家公司生产这种药,信立泰的市占率为95%,2017年销售额约2亿元,预计销售峰值是5亿元。

 

之后,信立泰又从上海艾利斯买来了一款创新药——阿利沙坦酯,是一款降压药,2013年获批上市,2017年被纳入医保。

目前,阿利沙坦占沙坦类药物总比例很低,几乎为0。而阿利沙坦也尚未放量,2013年获批上市,到2017年纳入医保后,销售额仅1100万元。

尽管阿利沙坦酯当前的市场份额不大,但是它在降压效果和安全性方面,均优于目前市场份额第三位的氯沙坦,预计未来可以抢占氯沙坦的部分市场份额。

 

好了,除了直接购买药物专利,信立泰也通过并购方式,拿下了几个在研药品。

2014年,收购了金盟生物,获得特立帕肽(PTH34),用于治疗女性绝经后骨质疏松症。2016年,这款药物的全球销售额为15亿美元。

从市场规模上看,我国骨质疏松类药品市场规模超过200亿,其中特立帕肽所属的促进骨钙形成类药物占比为35%(约70亿)。但是,2009年,特立帕肽的原研药厂商礼来,进入中国市场,由于治疗费用较高,2016年该药在样本医院市场的销售额为3500万元,同比增长50%。

但注意,据资料显示,该药的专利期将在2018年12月到期,那么,一旦有仿制药进入市场,价格会降低,该药的市场规模有望提升。据预计,其未来市场空间约为10亿元。

目前,信立泰的这款药已报产,有望在2018年底踩点上市。另外,市场上的竞争者还有上海联合塞尔。

在收购金盟生物后,信立泰又顺手收购了金盟生物的子公司,金凯生物,拿下了另一个在研药物,KGF。

KGF,是治疗由化疗引起的口腔和胃肠道黏膜溃疡,原研厂商是安进,目前尚未在国内上市,我国该市场处于空白。同样,由于该药物原研品种价格十分昂贵,且属于晚期癌症的辅助治疗药,2015年全球销售仅1200万美金。

这款药物的市场规模也不算太大,按照我国头颈部恶性肿瘤患者每年约10-15万人,放化疗后口腔黏膜炎发病率约为85%计算,预计市场空间约为3-4亿元。

好,看到这里,我们再来看下这个阶段,信立泰的股价和估值情况:

注意,2014年至2015年,其股价涨了98%,PE-TTM也从22.44倍飙至35.79倍,结合这个阶段其经营情况来看,这波上涨很可能是受并购新药的影响。

正是在连环并购正爽的时候,2015年遭遇股灾,一盆冷水浇下,股价和PE又被双杀,股价下跌到20.5元、PE杀到20倍左右,此后,股价和PE维持在28元和21倍左右小幅波动。

 

经历了近5年的收入、净利润增速下行压力,到了2017年底,信立泰终于迎来了一个重大的转折。

— 05 —

好消息

2017年8月,CFDA发布文件,进一步指出:鼓励临床机构优先采用通过一致性评价的品种,同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的,在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

也就是说,如果通过一致性评价的公司超过3家,那么没有通过一致性评价的公司,就没有招标的权利了。同时,对于通过一致性评价的公司,将是极大的利好。

2017年12月底,就在信立泰的营收增长率已经连年下滑,杀跌到8%、净利润同比增速跌倒可怜的3.37%时,信立泰的氯吡格雷,通过了一致性测评。

据CDE(国家药品评审中心)公布的仿制药一致性评价的首批通过名单,信立泰的氯吡格雷就在其中。

 

这,无疑是给它打了一剂“强心针”,2018年1季度,信立泰的营收增长率,终于出现扭转,2018年一季度,营收增速回弹到15.86%、净利润增速回弹到10.41%。我们来看看最近6个季度,其营收、利润同比增速:

然而,别高兴太早,有人在旁边虎视眈眈。

其竞争对手乐普医疗紧跟不放,2018年6月,乐普医疗也向CDE申报了氯吡格雷的一致性评价,预计下半年可以通过一致性评价。

另外,2017年2月,石药集团75mg氯吡格雷在美国上市,2018年6月已经被CDE列入优先评审目录,有望加速其一致性评价的进度。

信立泰,其实留有后手——在经历了之前险些发生产品断层的风险后,信立泰开始着重布局多样的产品线,其中,有一款产品,值得注意,它叫替格瑞洛。

2018年8月,一款被市场看好的抗血小板聚集类首仿药,替格瑞洛上市了,并进入了医保目录。不过,截至目前,尚未实现销售业绩。

替格瑞洛的原研药厂家阿斯利康,2013年进入中国市场。但关于该药的专利保护,在我国遇到了一些问题:原定于2019 年到期的替格瑞洛化合物、晶形和工艺专利,于2017年10月起,相继被国家知识产权局宣告无效。

得益于此,信立泰的替格瑞洛早于其预计专利保护期结束日,上市了。

替格瑞洛,之所以被市场看好,是因为有观点认为,它可能有望替代氯吡格雷。原因有三:

一是,有些患者在使用氯吡格雷时,会产生“氯吡格雷抵抗”,疗效较差,而替格瑞洛则没有出现这类问题;二是,替格瑞洛可以降低心血管死亡、心肌梗死或中风的发生率;三是其对严重肾功能不全的患者,伤害更小,安全性更高、起效时间短。

乍一看,氯吡格雷似乎危险了。

但是,其实没那么简单,从替格瑞洛的实际销售情况来看,原研药厂商阿斯利康在2017年,仅在中国获得了3.5亿元销售额,规模远低于氯吡格雷(100亿左右)。

奇了怪了,明明药效更好,但只有这么点规模,这是为啥?据相关材料显示,这可能是因为:

1)医生的用药习惯:替格瑞洛的疗效并没有达到绝对性的优势,医生用药习惯短期内难以改变,没有动力更换新药;

2)价格:替格瑞洛的价格高于氯吡格雷35%-40%,这样一来,对于没有氯吡格雷抵抗、没有严重肾功能问题的患者来说,替格瑞洛的吸引力不高,而有氯吡格雷抵抗情况的患者占比只有15%-20%。

由此看来,替格瑞洛未来想要替代氯吡格雷,要走的路还很长,首先要解决的就是价格问题。就目前替格瑞洛布局来看,竞争者还有石药集团、南京优科制药、正大天晴、扬子江药业等。

研究到这里,还没有结束。未来的增长,还有可能出现重大变化。

信立泰,其实还有更多的后手——在研药品,两款值得注意的重磅药:一是,Enbrel,二是苯甲酸复格列汀(DPP-4抑制剂)。

 

先来看Enbrel。

Enbrel其原研厂商为安进(美股公司,我们在研究百济神州时提到过),通用名为依那西普,用于治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎。注意,2017年,全球销售额为58亿美元,三年复合增长率达到90%,是全球销售额排名第九的重磅药。

在我国,已上市类似产品除了Enbrel(依那西普),还有修美乐(阿达木单抗)、类克(英夫利西单抗)两个进口药,以及中信国健的益赛普、赛金生物的强克和海正药业的安佰诺三个国产药。

注意,其中,修美乐是个牛逼的品种,已经连续6年蝉联“全球药王”的称号。

从对标药物的销售额上看,Enbrel这款药的市场前景可能会爆发;而从我国类风湿性关节炎和强直性脊柱炎患者数量上看,该疾病约有1亿人,相关药物的总规模约为616亿元。其中生物制剂占比为23%,规模约为141亿元。

目前,Enbrel还处于临床三期,预计2019年至2020年左右上市,市场预计其Enbrel的销售峰值可达12亿元。

再来看苯甲酸复格列汀。

乍一看,这名字很陌生,但是这其实是一款糖尿病患者服用的药,早在通化东宝、甘李药业案例研究中,我们就提及过。

苯甲酸复格列汀,是一种新型降糖药物,又名DPP-4(二肽基肽酶-4)抑制剂,主要用于Ⅱ型糖尿病。

DPP-4抑制剂,主要是通过阻止DPP-4产生作用,令用于增加胰岛素的合成和分泌的GLP-1失活,从而起到降糖的作用。它可以单药治疗,也可以与抗高血糖药物联合治疗。

但是,从中国现阶段的糖尿病口服用药结构来看,仍然是以阿卡波糖为主,市占率为22%。而DPP-4的市占率很低。而国外口服用药结构,是以DPP-4为主,占比50%。

所以,根据全球的市场份额预测,未来DPP-4抑制剂未来的市场空间较大。国内目前有5种DPP-4抑制剂上市,分别是西他列汀、沙格列汀、维格列汀、利格列汀、阿格列汀。参与的公司有默沙东、诺华、百时美施贵宝、勃林格殷格翰、武田制药(日本)。

2017年,国内DPP-4类用药的销售额为2.81亿元,虽然现在的市场规模不大,但每年的增长率保持在30%以上,高速增长。

信立泰的这款药,是2013年从重庆复创(复兴子公司)引进,目前已完成临床2期。

最后,我们再来复盘一下这一阶段,其股价和估值表现:

注意,该区间的股价和PE最高值分别为45.8元和32.14倍,其中,从7月份开始,股价、PE大幅下跌,大概率是受长生疫苗事件的“黑天鹅事件”牵连,使得医疗板块被迫整体杀估值。

 

好,研究到这里,已经算是复盘了信立泰的发展历史,那么,接下来还有个重要问题:要想预判信立泰未来的业绩增长,怎么办?

— 06 —

几个问题

要想预测未来增长,必须回答以下几个问题:

1)氯吡格雷会衰落吗?未来还能保持多少增速?

2)替格瑞洛,能替代氯吡格雷吗?未来的市场空间有多大?增速有多少?

3)阿利沙坦酯的市场空间有多大?能取代氯沙坦吗?什么时候取代?增速有多少?

4)比伐芦定的市场怎么样?

5)两大在研爆款药物,Enbrel和苯甲酸复格列汀什么时候能上市?

总之,这些问题的核心,指向的是信立泰未来的业绩增长,究竟该看什么品种。好,我们挨个来看:

第一个问题:

氯吡格雷,毫无疑问,其场已经过了高速发展期,未来增速势必会出现下降,但是基于其刚刚通过了一致性评价,以及国内PCI手术的增长拉动,还有潜在替代品替格瑞洛的一些问题无法短期解决(如:没有压倒性疗效优势、价格偏高、医生使用习惯依赖,以及面临新市场的开拓期)。

因此,在政策利好、需求拉动、替代品尚在开拓期等优势下,氯吡格雷未来仍将保持一定比例上涨,只是涨幅可能会略有下降。未来3-5年,氯吡格雷仍将占领主要的抗血小板聚集药物市场,总体增速预期会在10%-14%。

第二个问题:

替格瑞洛,作为氯吡格雷的替代产品,虽然在疗效和安全性方面均有一定的优势,但是其昂贵的价格仍是阻止其完全替代氯吡格雷的重要因素。降价,是目前其替代氯吡格雷的直接手段。

预计未来替格瑞洛的市场空间可以达到20亿元,增速约为50%-60%。但是,除非进一步降价,否则很难替代现有的氯吡格雷。

第三个问题:

阿利沙坦虽然在降压疗效上优于氯沙坦。但是,需要注意的是,阿利沙坦的价格明显高于氯沙坦等其他沙坦类产品。阿利沙坦酯日用金额为7.5元,而氯沙坦仅为3元。

因此,和替格瑞洛面临的问题类似,阿利沙坦也有价格的压力。如果能够顺利抢占一部分氯沙坦的市场份额,预计未来阿利沙坦的市场规模可以达到10亿左右,增速为63%。

第四个问题:

相较于上面三款产品,虽然比伐芦定的竞争者很少,但是整体市场规模同样不大,预计未来市场规模仅有5亿左右,增速在28%左右。

第五个问题:

Enbrel目前刚刚完成临床2期,预计2019年完成临床3期,那么,如果按1.5年的新药申请时间来预测,大概2021年这款药可以上市。

相比之下,另一款苯甲酸复格列汀的进度较慢,目前已经完成临床2期,预计新药上市还要4.5年,也就是说大概2023年上市。

综上,尽管之前的增速下滑,但本案未来的增长,确定性仍然较高。第一,因为有氯吡格雷和一致性评价在支撑其最近三年的业绩,第二,替格瑞洛、阿利沙坦,以及Enbrel、苯甲酸复格列汀,为其提供了未来5年-10年的想象空间。

— 07 —

资本回报

好了,以上,已经梳理完本案的核心业绩驱动力、上市和在研药品,以及增长确定性的问题。不过,对于投资机构来说,更重要的问题是这几个:资本回报率、预期增速,以及估值。

接下来,我们来看看它的ROE和ROIC。

信立泰自上市以来,随着营收和利润增长的下滑,ROIC和ROE也随之有小幅下滑,不过,需要注意的是,多年来仍然维持20%以上。

ROE,按照杜邦分析法,主要受三大要素影响:总资产周转率、销售净利率、以及权益乘数。通过拆分,我们发现:

销售净利率,波动不大,2015-2017年分别为36.51%、36.26%、34.59%;权益乘数波动也不大,分别为1.15、1.2、1.11。

那么,主要导致ROE下降的主要原因,是它的“总资产周转率”出现了问题,也就是说,投入1块钱的资产,能产出的营收,变少了。再拆细了看,其中问题主要出在存货周转率上。

图中可以看到,2014年,随着氯吡格雷第三个竞争者——乐普医疗的产品开始放量,信立泰的营运能力开始出现下降。自2014年起,存货周转率逐年下降,说明:在竞争对手的压力之下,没有之前那么紧俏了。

结合上面对产品的分析,我们根据最近几个季度的营收增速,以及一致性评价情况来看,2018年,其营收增速、利润增速,可能将回到上升通道中。

好,研究到这里,接下来进入最重要的部分:估值。

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增长

通常,一个公司的价值,体现在预期未来现金流的现值。而DCF现金流量估值模型的最关键因素之一,是增长率。

关于本案的增长率,我们有四种考量:

1)参考其历史业绩增长率。这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从本案的历史数据看,信立泰自2009年上市以来,虽然营收和净利润在不断上涨,但其增长率却在逐年下降。年营收复合增长率为22%,年利润增长率为27%。

但是,这个数据有点失真。要注意,信立泰在上市前的几年经历了高速增长,之后增长率下降,进入稳定期。因此,如果考虑整个上市期的增长率的话,有可能会高估其未来的增长能力。

怎么办?我们再来看一下近三年的情况:2015-2017年的营收三年复合增长率为9%,净利润年复合增长率为6%。如果把这拆细了看每个季度的增长幅度,可以看到:

2016年1季度到2018年2季度,近10个季度的营收复合增长率仅为2%,净利润复合增长率为9%。

通过分析,我们认为,采用近三年的营收增长率更能够反应,在竞争格局的变化下,信立泰目前的营收增长能力的情况。

所以,综合评判,历史业绩增长率,取9%。

2)参考机构分析师对它的一致预测值(市场上有15家机构对其做过预测,包括兴业证券、申万宏源、中信建投等,这些机构分析师往往是基于线下调研和行业访谈得出的数据,相对有一些准确性)。

2018年至2020年,信立泰的营收增长率机构预估平均值分别为:14.2%、16.04%、15.21%。

3)针对信立泰的主要产品氯吡格雷的特殊性,该类产品的增长,还要看PCI手术的增长情况。所以,还可以把PCI手术的增长考虑进来。

近三年,PCI手术的平均增长率为15%。

4)不过,上述三种预测方式,都是基于外部数据。更重要的增长预测,要基于“内生性数据”来预测业绩增长情况,这样会更加值得用作辅助判断。我们来看以下公式:

预期利润增长率=资本报酬率(代表前期投资质量)*再投资率(再投资水平)

资本报酬率,可以用ROIC或者ROE来衡量。当然,如果使用ROE,要注意非经营性损益,以及不同企业负债杠杆高低所带来的干扰影响。而再投资率,你可以理解为刨除分红外剩下的利润,被用作再投资的比例。

其公式为:

再投资率=(资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量)/[EBIT(1-t)]。

其中,非现金流动资本主要指营运资本,为流动资产减去流动负债。

根据以上数据测算,2014年至2017年,信立泰再投资率分别为18%、20%、21%、24%,4年平均再投资率为21%;而资本报酬率(ROIC),分别为30.17%、30.03%、26.61%、24.31%,4年平均ROIC为27.78%。

这样测算下来,其历史平均的期望增长率为6%(=21%*28%)。

看到这里,大家应该能够发现,根据内生数据测算的期望增长率(6%),要比其三年历史复合增速(9%)、分析师预估增速(15%)、PCI手术增长率(15%)更加谨慎一些。

因此,我们可将未来预估增长率的取值,按照乐观预估、保守预估来定一个区间:乐观值为15%左右,保守值为6%左右,用这样的数据来做现金流折现——进而,测算现金流折现估值。

关于增长的数据搞定后,接下来,终于到了估值中最重要的部分——现金流贴现。

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估值

第一步,先来考虑现金流问题。

由于信立泰已经处于稳定经营状态,现金流近年来较稳定。因此,我们粗略用前几年较为稳定的经营活动现金流,约11亿元,来代替自由现金流做大致测算。

第二步,考虑盈利增速问题。

在DCF之下,最核心的假设就在于增长率——上文,我们已做过粗略测算,按照乐观值为15%左右,保守值为6%左右。

不过,增长是要根据企业发展阶段来分阶段,给每个发展阶段赋予不同的增速。虽然氯吡格雷已经步入稳定发展时期,但是考虑到未来在研产品梯队的补充,这里我们仍然按照“高速增长期——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段来预估。于是:

按照乐观的增速预估——第一阶段:高速增长阶段,假设增速为A=15%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长阶段,假设由于市场竞争,增速降低到第一阶段增速的60%*A,为9%,时间约为3年;第三阶段:稳定增长阶段,增速降低到第一阶段的30%*A,为4.5%,时间约为4年。之后,由于医疗行业的特殊属性,不大可能有太大的衰退,永续增长定为5%。

贴现率方面,我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数,选择8%-10%之间。

所以,乐观的假设组合:增速15%、折现率8%、永续增长5%。

按照保守的增速预估——第一阶段:高速增长阶段假设增速为A=6%,时间约为3年;第二阶段:换挡阶段,假设由于市场竞争,增速降低到第一阶段的60%*A,为4%,时间约为3年;第三阶段:稳定增长阶段,增速降低到第一阶段的30%*A,为2%,时间约为4年。之后,由于医疗行业的特殊属性,不大可能有太大的衰退,永续增长定为3%。

所以,保守的假设组合:增速6%、折现率9%、永续增长3%。

好,几个重要的假设数据都已搞定,接下来开始测算:

按照DCF模型粗略计算,计算出的企业价值在204亿元到547亿元之间,减去净债务-8亿,合理股权估值在212亿元到555亿元之间,对应2017年的静态市盈率在14倍至38倍之间。目前,信立泰的总市值为308亿元,PE-TTM为20倍。

这个估值,到底处于高位区间,还是低位区间,仅凭现金流贴现,还无法完全确定。

为什么?因为医药公司有迥异于其他行业的独特属性,如果你仔细研究A股医药公司的历史估值,会发现,它们的估值很少会掉到现金流贴现的保守区间之下。

因为,医药公司的增长,更为确定。因而,普遍市场预期估值要高于现金流贴现值。

而这,也正是信立泰和老板电器的区别:同样是增速下滑,但信立泰几年来在内忧外患之下,仍然能维持坚挺,而老板电器却在各种质疑之下,短短半年,估值腰斩。

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多种估值方法

好,由于现金流贴现的估值方法,选取的数据具有主观预测性,要想得出更加靠谱的估值结论,我们必须再配合其他估值方法来综合判断。比如:

1)历史PE分位值法。

注意,历史估值最高位是在上市初的几年,市盈率最高达到80倍。这主要由于上市初的几年中,信立泰的明星产品氯吡格雷的市场中仅有原研药赛诺菲一家,竞争格局稳定,但随着之后市场中出现了新的竞争者,以及“限抗令”的出现,对它的收入增长产生了一定的阻力,PE值和股价也随之下降。

从历史估值分位来看,几次估值低位区间,PE-TTM均在20倍左右;几次估值高位区间,在30-43倍左右。

2)可比公司法(PE)

对比同行业公司来看,恒瑞PE-TTM为62.56倍,乐普医疗为46.17倍,石药集团为33.97倍。而信立泰目前的PE-TTM为20.27倍,位于历史分位值的较低点。

最后,总结一下:

若按DCF现金流贴现法预计,信立泰的预测估值区间,PE在17-31倍之间;若按历史估值法预计,PE在20-43倍之间。总体来看,其估值区间,在17-20倍左右,相对具备安全边际;而在40倍以上,则相对高估,安全边际很低。

以上整体研究完,其目前的估值位置已经一目了然,无需我们再明确多说了。

最后,对于这门生意,还需要注意一些风险因素,提示一下:

1)仿制药竞争加剧风险,尤其是乐普医疗的动向;

2)研发药品失败风险,重磅药物研发通不过,会很惨;

3)其他政策因素、药品质量等突发因素;

本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不做任何建议,也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。

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