《有效资产管理》笔记

有效资产管理
(美)威廉J.伯恩斯坦(WilliamJ.Bernstein)
第1章 总论
2019-08-11 14:22
各类资产年化收益率的标准差通常如下:●货币市场(现金):2%~3%●短期债券:3%~5%●长期债券:6%~8%●国内股票(保守型):10%~14%●国内股票(激进型):15%~25%●外国股票:15%~25%●新兴市场股票:25%~35%。

2019-08-11 14:50
有时候你只能得到一两年的收益率,这时年化收益率的标准差可以用季度收益的标准差乘以2或者月度收益的标准差乘以3.46来估算。

2019-08-11 14:51
标准差的值到底意味着什么呢?它意味着在2/3的时间中,资产的年化收益率会围绕着均值上下一个标准差波动。

2019-08-11 15:01
在资产A的例子中这意味着2/3时间中收益率会围绕着-1.46%(10%减去11.46%)和21.46%(10%加上11.46%)波动。图1-2中画出了资产A的“下行部分”。这意味着有1/6的概率损失会大于1.46%,有1/44的概率损失会大于12.92%(低于均值两个标准差),有1/740的概率损失会大于24.38%(低于均值三个标准差)。

第2章 风险和收益
2019-08-11 15:58
需要多久才能对某类资产的长期收益和风险有充分认识?答案众说纷纭,但共识是至少需要20~30年的数据才能充分理解该类资产的期望收益,而通过查阅5~10年的月度数据你就可以清楚地了解资产的风险。

2019-08-11 16:06
长期国债和中期国库票据的表现十分相似,唯一不同的是所承担的利率风险更大。其在过去73年中有20年都出现了亏损,有一年损失几乎达到10%,还有很多年损失超过了5%。值得惊讶的是,你似乎不能因承担风险而获得补偿,国债的收益和5年期的国库票据几乎是一样的。 图 2-3 20年期国债收益,1926~1998年为什么经验老到的投资者在原本可以选择收益率相同、风险较低的中期债券时,却选择了投资于长期债券呢?答案是长期债券的“超额风险”可以通过构造适当的资产组合来消除。

2019-08-11 16:04
长期国债(以及其他长期债券)的收益率之所以这么低,还有一个原因:它们是保险公司最喜爱的投资品,保险公司可以用长期债券精确地冲销其需要定期支付的长期债务。

2019-08-12 00:22
股利贴现模型(dividend discount model)。它的原理是这样的:在足够长的时间中,所有公司都会破产。

2019-08-12 00:22
股票的价值是由它未来所有股利的“折现值”组成的。

2019-08-12 00:49
股票收益率=股利收益率+股利增长率+倍数变化从1926年以来,股票的平均收益率大约是4.5%。收入和股利的增长率大约为5%。倍数变化指股利整体上涨或下跌的程度。在这个例子中,它指一只在1926年售价22倍股利(4.5%的收益率)的股票现在售价77倍股利(1.3%的收益率),这样可以计算出至今每年的倍率为1.7%。把这三个数字加起来得到的收益率为11.2%,而实际历史收益率为11.22%。

2019-08-12 00:44
现在标准普尔500指数的股利收益率是1.3%,股利增长率仍然是5%。谨慎的投资者不应该期待收益和股利仍会存在倍率。把这两个数字加起来得到的股票期望收益率只有6.3%,和票面利率为6%的长期债券差不多。因此,在今后几十年中股票收益率仅会略高于债券的收益率。

2019-08-12 00:54
著名的金融分析师本杰明·格雷厄姆曾经说过,短期中股市是投票机器,但长期中它则是重量测量仪,它测量的是股票收益率。在投资热情洋溢的年代,股票迟缓、有时甚至停滞的收益增长率没有被重视。

第3章 多元资产投资组合的市场表现
2019-08-12 14:14
投资组合理论中最重要的概念:将你的投资组合分布于几种不相关的资产,这样可以在提高收益的同时降低风险。

2019-08-12 14:14
这里的关键词是不相关,第一次掷硬币的结果无法影响第二次投掷的结果。

2019-08-12 14:34
一份标的资产为证券或期货合约的看跌期权与其标的资产的收益有着强烈的负相关性。然而,这种情况中两种头寸会产生相反的回报,最终会使投资组合的收益接近于0。更精确的说法是,两种拥有正收益的资产不会持续保持强烈的负相关性。我们再回到低收益高风险的掷一次硬币的情况中来。如果第二次投掷与第一次完全负相关,即总是产生完全相反的结果,那我们获得的收益率将总是10%。这样,我们就能在无风险的前提下拥有每年10%的长期收益!将收益彼此不相关的资产混合起来可以降低风险,因为这种说法并不是绝对的。
在真实的投资世界中,偶尔会发现两种股票或债券不具有相关性,产生几个百分点的额外收益,并适度降低了风险。但可以确信的是,在长期中从不存在完全负相关性——因为这实在太不现实了。
注 | 因此对冲策略的基本逻辑应该是一种资产配置策略,通过寻找暂时存在着负相关的两种正收益资产(不可能永远是负相关)来获取低风险回报。

2019-08-18 22:41
(1)如果两种资产有着相似的长期收益和风险,并且不是完全相关,那投资于这两种资产的固定比例、定期调平的投资组合不仅能降低风险,事实上也能增加收益。

2019-08-18 22:41
(2)如果两种相关性很小的资产拥有相似的收益和风险,那最合适的比例大致为50/50。

2019-08-13 12:28
相关程度用相关系数来表示,它的值在-1到+1间变动。完全相关的资产的相关系数是+1,不相关的资产的相关系数是0,完全反相关(或负相关)的资产的相关系数是-1。理解相关系数最简单的方法就是在一张图上画出两种资产很多期的收益。

2019-08-13 12:28
图中每一个点都表示两种资产某一个月的收益,x轴(横轴)和y轴(纵轴)分别代表其中一种资产的收益率。如果这两种资产是完全相关的,那所有点都会落在一条直线上。(如果相关系数为正,那所有点会组成一条从左下向右上延伸的曲线;如果相关系数为负,那所有点会组成一条从左上向右下延伸的曲线。)如果两种资产不相关,那这些点将会分散在整个图上。

2019-08-13 12:30
假设你有A、B两种资产36个月的月度收益,将二者的收益输入进表格中相邻的两列,每一列数值都从第1行排列到第36行。如果使用Excel软件,在两列数据以外的任一单元格中输入公式=CORREL(A1:A36,B1:B36)。

第4章 真实世界中投资组合的市场表现
2019-08-14 00:00
“近因效应”是指人们总倾向于以最近的趋势来无限度地推断未来的趋势。更正式的说法是,过分依靠最近的但不完整的数据,而无视年代久远却更完整的数据。

2019-08-16 15:24
外国股票在1969~1998年间几乎所有的优势都来源于货币升值,即由于日元和欧洲国家货币的升值给美国投资者带来了2%的额外收益。

2019-08-16 15:25
投资组合篮子、均值—方差分析以及其他的投资组合分析方法的真正目并不是要找到“最好的”资产配置比例,而是找到一种在各种情况下都不会与目标相差太远的组合。

2019-08-17 23:30
代表不同投资组合的收益和风险(标准差)的点被画在图4-9中,组成了一个云状的图形。

2019-08-17 23:30
注意左上部分是如何定义的。这就是我们想要得到的——或者在给定风险水平上得到最高收益,或者在给定收益水平上拥有最低的风险。云图的左上部分被称作“有效边界”。有效的概念是投资组合理论的核心内容,但它也是造成很多错误认识的来源。

2019-08-17 23:31
下一年的有效边界的位置不可能临近前一年的位置。任何人如果声称他们推荐的投资组合是“在有效边界上”,那一定是在胡言乱语。

2019-08-17 23:57
短期内资产的年收益率差别很大,但长期内这些差别都会趋于消失。换句话说,短期内精确制定投资组合的配置比例是很有必要的,但长期内则变得不那么重要了。

2019-08-18 00:03
到此为止我们所有关于投资组合的讨论都围绕着一个假设:在每年的年末,投资者将投资组合的配置比例调回到目标值。如果某种资产的表现格外好,它在组合中的比例将会升高;因此,足够数量的该资产必须被卖出并再投资于表现差的资产,从而使组合的比例回到目标值。这种目标比例被称作“资产配置政策”。你不应该低估完成这个过程所需要的纪律和耐心,因为这个过程意味着你要做出与投资界大多数甚至全部专业人士完全相反的决策。我的一个心理学家朋友指出,总是与大众做出相反的举动是成长为“逆向投资者”的有效方法。你将必须卖出人们喜欢的资产并买入他们所厌恶的资产。你只需记住,最好的买入时机在产生前都经历了几年难以忍受的熊市。

2019-08-18 00:09
表现不佳的职业投资人承担着巨大压力,从而很可能被要求去购买投资人都最喜欢的股票,但这样做这通常是灾难到来的前兆。

第5章 最优资产配置
2019-08-18 00:29
当我们说“最优配置”时,我们想要表达什么。我们可能在说以下三种配置中的一个:未来的、假设的和历史的配置。

2019-08-18 00:24
假设的最优配置是指定一组收益率、标准差和相关性的数据,并根据这些数据计算出最优资产配置。历史的最优配置,即过去最优的配置,是可以被计算出来的。这是一种有趣的练习,并且我们即将对此进行尝试,但这种方法在确定未来配置方面表现非常差劲。

2019-08-18 22:18
马科维茨的均值—方差分析法告诉我们,如果每一种资产的标准差为20%,那两种完全不相关(零相关性)的资产构成的组合的标准差为14.1%,四种相互无关的资产构成的组合的标准差为10%。在现实中几乎不可能找到三种以上相互无关的资产,因此通过分散化只能降低1/4~1/3的风险,不要奢望更多了。

2019-08-18 23:28
更糟糕的是,通过计算得出的资产间相关系数在一定程度上夸大了分散化的好处,因为低于平均水平收益的相关系数要高于那些高于平均水平收益的相关系数。换句话说,“负半相关”要大于“正半相关”。通俗地说就是在严重的熊市中资产收益的实际相关系数要高于理论上计算出的数值。分散化投资降低风险的作用在严重的熊市中经常会失效。

2019-08-19 00:05
没有任何证据表明经济全球化会导致各国市场间的相关性上升。

2019-08-19 00:11
事实上,每一栏中小型公司股票的相关系数都比大型公司股票小。这个效应在美国—英国组和美国—欧洲大陆组中尤其明显,这三个国家的股票在大多数国际投资组合中都占据很高的比例。尽管每个国家的小型公司股票波动性都要高于本国的大型公司股票,但由全球的小型公司股票构成的投资组合其波动性仅比类似的由外国股票和本国大型公司股票构成的组合要略高一些。

2019-08-25 00:27
当我们转向更复杂的投资组合时,这种跟踪误差就更明显了,你对其的忍耐程度也变得越发重要。

2019-08-25 00:28
事实上,你组合中的资产越独特,你的跟踪误差准确性就越高。要记住,跟踪误差并非意味着低收益,而是指你的组合会与其他人的组合表现差异很大,并且经常会暂时地比其他人的组合表现差劲。

2019-08-25 00:31
资产配置的第三步是到目前为止最简单的。你已经完成了最困难的一步——决定所使用股票的种类以及每种股票所占的比例。现在你需要做的是决定整个组合中股票与债券的比例。

2019-08-25 00:31
你的投资组合的激进程度表现为整个组合中股票与债券的比例,而并非你持有哪几种股票,因为各种股票在风险水平上是相似的。

2019-08-25 00:42
现在你应该已经了解资产配置的操作过程了。首先,确定你将持有多少种不同的股票和债券资产。增加组合中资产的数量将会增大分散化的效果,同时也会增大工作负担和跟踪误差。

2019-08-25 00:44
其次,决定你可以承受多大的跟踪误差。如果你不能承受太大的跟踪误差,那就将你的组合中外国股和小型公司股票的比例保持在低位。最后,根据你对风险的承受能力来调整组合中股票与债券的比例。股票比例可以在最激进的75%和最保守的25%之间变动。

第6章 市场有效性
2019-08-25 02:23
对投资技巧的统计学检验的详细解释超出了本书范围,但简单的说明是有必要的。我们使用平均击球率为0.260的例子,任何年份中击球手击球的标准差是0.020。换言之,击球率为0.300的球员要比平均水平高出两个标准差[(0.300-0.260)/0.020]。如果一个球员在10个赛季中的平均击球率为0.280,能否说他技艺娴熟呢?拥有0.020的年标准差的随机表现的球员在10年中的“标准误差”是:0.020/10=0.0063。换言之,在不确定的世界中,每年0.020的标准差换算成10年期的标准差就是0.0063。球员变现与平均水平的差值是0.020,再除以0.0063的标准差就得到了“z值”为3.17。由于我们讨论的是10年期的表现,这里存在9个“自由度”。z值和自由度被用在电子表格的“t分布公式”中,算出p值为0.011。也就是说,当击球结果完全随机时,有1.1%的概率使球员在10个赛季中的平均击球率为0.280。

2019-08-27 23:17
资产的表现与指数基金的表现之间事实上是存在着关系的,即众所周知的邓恩法则。

2019-08-27 23:17
“当一种资产表现出色时,对应的指数基金会表现得更加出色。”

2019-08-30 00:43
它的基本含义是:通过公开的可获得信息对个股或整个市场进行的分析是无效的,因为这些信息已经被融入股票或市场的价格中了。

2019-08-30 00:42
事实上,一个非常好的论点是,市场通常会对事件过度反应,即股票遇到坏消息会暴跌,遇到好消息则会暴涨。由有效市场假说可以得出推论,即购买并持有随机组合,或者如我们之前所说持有指数化组合,会比试图分析市场走势的行为获得更大的收益。

2019-08-30 00:57
一个收益序列和它的滞后序列之间的相关性叫做自相关。正的自相关意味着高于或低于平均收益的趋势将会重复或者延续。一种资产或证券的“趋势”就是由正相关定义的。负自相关定义了所谓的“均值回归”,即高低收益总是交替产生的。最后,零自相关即为随机游走。

2019-08-30 01:07
不乐观地说,我们所见到最大的自相关性也是在0.2范围内。这意味着明天的价格只有不超过4%(0.2的平方)的部分能够被今天的价格所解释。

2019-08-30 01:08
但是,这种效应不能被忽略。对那些免税投资者来说,信息是很明确的:不要频繁调平的你组合。如果资产价格在相对长时间中(比如几个月或一两年)有延续的趋势,那在短时间内进行调平并不是好主意。这不太容易理解。资产方差(标准差的平方)是决定调平收益的主要因素。如果资产有趋势效应,那长期年平均方差会大于短期——这事实上是检验趋势效应的一个很好方法。

2019-08-30 01:11
只在资产的平均自相关性小于或等于零时进行调平。在现实中,这意味着每年最多调平一次。

第7章 那些零碎的话题
2019-08-31 23:48
大卫·卓曼完美地记载了这一现象。公司股价的大幅波动往往出现在其利润的涨跌超出了分析师的预期的时刻。(要注意在短期中无论公司利润是高、低还是负值,对公司股价都没有影响。真正对股价有影响的是利润是否超出了“华尔街”的预期。某一季度的亏损小于华尔街预期要好于该季度利润巨大却没能达到华尔街预期。)卓曼观察到当利润未能达到预期时,“价值股”价格的下跌幅度要远小于“成长股”下跌的幅度。反过来,当利润超出预期时,“价值股”比“成长股”价格上涨的幅度要更大。

2019-09-02 00:14
更高的收益必然伴随着更高的风险,这个假设由法玛和弗伦奇根据三因素模型而提出。

2019-09-02 00:14
简而言之,任何股票资产的收益率都可以分为以下四种:●无风险利率,即货币的时间价值。通常以短期国库券利率表示。●市场风险溢价。指暴露在股市风险中所获得的额外收益率。●规模溢价。指持有小型公司股票股票所获得的额外收益率。●价值溢价。持有价值股所获得的额外收益率。

2019-09-02 00:16
大多数基金经理的卓越表现要归功于他们对风险因素的敞口,极少有人能通过统计学意义上的技术来获利。

2019-09-03 19:37
最终,资本市场的奖励流向了那些能够在三种风险因素以及职业风险中找到平衡的聪明人。一个简单的例子是,周期性的“价值型”公司的员工应该尤其谨慎地持有价值型投资组合,因为在严重的萧条中他们的工作和投资组合都会遭到或多或少的损失。在困难时期中能够维持工作的人,比如邮递员和讨债人等,更适合持有价值股。

2019-09-04 12:05
是什么决定了道指的合理价值呢?有两个很简单的因素:货币的成本(或称无风险利率)加上对风险的补偿。

2019-09-05 10:21
套期保值的程度会强烈影响短期内外国股票和债券基金的业绩。如果你的一只基金在某个年份表现差劲仅仅是因为你为贬值的美元进行了套期保值,不要为此烦恼。只要你的基金坚守套期保值的策略,当汇率波动时你将获得回报,而汇率波动的情形几乎总是在不停地发生。

2019-09-05 10:22
动态资产配置是指根据市场情况的变化而改变你的政策性配置的可能性。

2019-09-05 10:33
。你应该这样思考——当为了实现目标配置而进行调平时,你购买了更多价格下跌的资产,因此你的组合变得便宜了。当一种资产价格下降并且便宜时,你增大了其在目标配置中的权重,你就是在使用一种更有力的方法——“过度平衡法”。一种简单的过度平衡方法是轻微地增加某种资产在目标配置中的比例——比如该资产价格每下跌1%就将其比例上调0.1%,反之亦然。
动态资产配置之所以受到不公正的指责,是因为大多数投资者都会受政治经济环境的影响而改变他们的配置。我们已经说过,这是一种失败的方法。我的观点是,根据纯粹的市场估值来改变资产配置很可能会增加收益。

2019-09-05 10:53
我们所从事的工作越复杂,我们就会越自负。校正(反馈结果)的速度也是自负产生的一个因素。我们的行为和反馈之间的间隔时间越长,我们就越自负。例如,气象学者、桥牌玩家和急诊室的内科医生通常能得到很快的反馈,但大多数投资者却不能。

2019-09-05 11:00
当看到股票的长期表现优于债券时,你可能会问这样的问题,“为什么不是每个人都购买股票呢?”很明显,事实上长期来看债券的风险要大于股票,在任何一个30年期中股票的表现都要优于债券。很多学者将这种现象称为“股票风险溢价之谜”——即为什么股票在收益率如此之高并持续超过其他资产的同时还能保持如此便宜的价格。答案在于人类数百万年进化史所遗留下来的原始本能,它使我们在面对突然损失30%的流动性净资产时非常痛苦,这种痛苦程度超过了我们未能完成长期理财目标所造成的更大损失带来的痛苦。

第8章 执行你的资产配置策略
2019-09-05 13:57
回顾一下整个流程。

2019-09-05 13:58
1.决定你投资组合中股票和债券中的基本配置。首先问自己一个问题,“为了获得最大收益,每年我愿意承受投资组合的最大损失是多少?”

2019-09-05 13:58
股票比例应该根据你的投资年限进行修订。你投资股票的最大比例应不超过投资年限的10倍。

2019-09-05 13:59
2.决定你能够承受多大的复杂程度。

2019-09-05 13:59
对于新手,你至少需要4种资产:●美国大型公司股票(标准普尔500指数)●美国小型公司股票(CRSP 9-10指数、罗素2000指数或Barra600指数)●外国股票(EAFE)●美国短期债券如果你将这些全部掌握了,那很好。以上4种资产会提供给你所需要的绝大部分分散化效果。如果你能承受更复杂的配置,推荐给你一种更加细化的配置:●美国大型公司股票(市场股和价值股)●美国小型公司股票(市场股、价值股和REITs)●外国股票(欧洲股票、日本股票、环太平洋股票、新兴市场股票和小市值股票)●美国短期证券。

2019-09-05 13:59
3.决定你能够承受多少跟踪误差。你是那种将自己的收益频繁与道琼斯指数或标准普尔500指数对比的投资者吗?当你的股票组合表现不如他人时,你会感到沮丧吗?如果你是这样的人,那你可能应该考虑在你的资产配置中重仓美国大型公司股票,这样你的投资组合的表现就不会与国内基准指标相差太大。

2019-09-07 13:50
国债被认为是无风险的,国债和公司债券收益率的差额被称作“安全性的价格”。当这个差额很小时,安全性成本就很低,此时应该购买国债。

2019-09-07 14:04
还有另一种更好的逐步投资的方法叫做价值平均法,它是由迈克尔·埃德尔森提出的。

2019-09-07 14:04
我们不再每个月盲目地投资100美元,而是画出一个“价值平均路径”,该路径由目标额度构成,额度每月增长100美元。换句话说,我们的目标是在1月份拥有100美元,2月份拥有200美元,以此类推,直到第一年的12月份我们的账户上要有1200美元,第二年的12月份要有2400美元。在这种情况下,我们并不是简单地每个月都投资100美元,只有在基金价值保持不变时才会这样。如果基金价值降低,那我们需要投资的数额就大于100美元;如果基金价值上升,那需要的数额就少于100美元。如果基金价值大幅上升,你甚至有可能在几个月中一分钱也不用投。

2019-09-07 15:57
调平对收益的主要影响是“调平红利”,即通过调平过程中的高卖低买所获得的超额收益。调平可以被认为是市场时机选择策略中唯一一种持续有效的方法。我们真正要问的是:多大的调平区间可以产生最大的调平红利?答案很复杂,但基本围绕于一点上,即找到这样一个调平区间,使投资组合中各资产的相关性最低,并且年化方差最高。换句话说,在给定的时间段中,当你选择的收益率数据的区间不同时,比如每天、每周、每月、每季度、每年等,对应资产的方差和相关系数都会不同。使资产拥有最低相关性和最高方差的收益率区间就是最优调平区间。

2019-09-07 15:58
对于给定的投资组合,我们可能无法提前预测其最优调平区间,但一般的规律是,较长的调平区间会更好一些。这是源于我们在第7章中说过的趋势效应,即资产的收益略微有延续的趋势,我们应该利用这一特点。换句话说,资产高于或低于平均水平的表现都有持续的趋势,我们在调平前最好使资产的这种表现持续一段时间。

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